Les problèmes de la proposition de loi Arthuis, I : les frais de gestion

La profession des investisseurs est sur le pied de guerre. De nouvelles règles menacent de compromettre gravement leur travail, si elles sont adoptées à la rentrée par l’Assemblée. Au-delà de cette initiative du sénateur centriste Jean Arthuis, la méfiance populiste contre les financiers menace de battre en brèche l'idée même d’une «intermédiation»: l'investissement par des professionnels. Premier volet d’une analyse approfondie.

La proposition de loi Arthuis, votée lundi 29 juin par le Sénat, propose essentiellement deux mesures : la régulation des frais de gestion et la réduction du délai d’investissement. Elles semblent bien innocentes... en apparence seulement.
En plafonnant le montant des frais et des commissions à un arrêté du ministre de l’Economie, la proposition de loi nage dans le sens du courant : elle réclame plus de régulation, plus d’Etat. Et elle évite le fond du problème.
Indéniablement, les fonds de capital-risque et de capital-développement sont chers: les équipes de gestion prélèvent des frais de l’ordre de 2,5 % par an et un intéressement important, généralement 20 % des plus-values. Les fonds pour le grand public – FIP, FCPI, holdings ISF – se voient en outre grevés par la distribution, qui impose des droits d’entrée jusqu’à 5 % et des rétro-commissions qui augmentent à 3,5 % environ les frais de gestion. Sur un fonds de 8 à 10 ans, cela place la rémunération des distributeurs dans une fourchette de 10 % à 15 % du montant nominal du fonds, contre 20 % à 25 % de l’actif net pour les gérants. La plupart des holdings ISF ont mis au point divers mécanismes qui tendent au même résultat.
Pire, les fonds sont trop peu transparents et l'indépendance des distributeurs, souvent douteuse. S’inspirant des pratiques des FCPR réservés aux institutionnels – desservis par leur passion du secret –, les gérants de fonds grand public ne communiquent guère sur leurs frais (et encore moins sur les marges arrières qu’ils consentent à la distribution). Le marché se focalise sur les performances passées de l’équipe et non sur la structure du produit présenté au client, hormis son levier fiscal. Offre-t-il à ses souscripteurs un hurdle, un revenu prioritaire minimum ? quels sont ses frais totaux ? quelle est sa stratégie d’investissement ? comment le distributeur est-il rémunéré par le fonds ? Des questions que l’on aborde trop rarement.
Dans ce contexte, quelle pourra être l’efficacité d’un plafond imposé par Bercy?—Aucune, si ce n’est qu’il incitera les meilleurs professionnels à quitter le marché sans que ne soient abordées les questions de fond. En effet, dans un marché qui se contracte, les gérants dépendent plus que jamais de la distribution. Seuls les mieux implantés ont réussi à lever des fonds conséquents cette année. Les gérants seront donc amenés à absorber sur leurs marges un éventuel plafonnement : leur capacité à attirer des investisseurs de talent et à choisir les bons investissements sera réduite d'autant.
Si on avait réellement voulu protéger les souscripteurs contre des frais abusifs, il aurait suffi d’imposer une réelle transparence au marché. On aurait pu, pourquoi pas, interdire les rétro-commissions ou orienter la rémunération des équipes des gestions vers les plus-values qu’elles doivent créer. Mais fixer un prix plafond, indépendant de la prestation fournie ? Il est très étonnant de voir un libéral préférer que l’Etat fixe le prix de la baguette plutôt qu’ouvrir les boulangers à la concurrence. Et si ce n'était que cela...
J.R.

A suivre : le mirage d’une accélération de l’investissement