Proposition de loi Arthuis, II : le mirage de vouloir accélérer l’investissement

Avant l’été, le Sénat a adopté une proposition de loi, dite Arthuis, qui prévoit, notamment, de réduire les délais d’investissement des fonds ISF. On ne peut se défaire de l’impression que cela procède d’une incompréhension profonde des mécanismes de financement des PME. Cela dit, ce qui compte, c’est la politique…

Voici tout d’abord un simple problème de robinets. Soit S la somme que les épargnants sont disposés à confier à des investisseurs. Soit T le temps dont ceux-ci disposent pour la placer – ici, participer à des augmentations de capital de PME pour une part comprise entre 60% et 100%. I = pS: l’investissement I est égale à une part p de S. Enfin, soit σ le stock de capital dont disposent les investisseurs, lui-même fonction de S et T. Que se passe-t-il si on réduit le temps T par la loi ?

Réponse simple : rien.
Pour être précis, si la réduction de T s’applique au stock σ, alors I augmentera le temps T1 que σ soit investi. Puis, nécessairement, S revient à la normale et, conséquemment, I. Les fonds investis dans les PME dépendent de la propension des épargnants à choisir ce placement, pas du temps que les intermédiaires mettent à choisir les cibles.
Autrement dit, pour citer un analyste : « L’année qui suit la décision de réduire la période d’investissement des fonds, [il se ] crée un effet d’aubaine, suivi dès l’année qui suit d’un effet inverse. Au bout de deux ans, le niveau d’investissement moyen sur une année donnée redevient exactement équivalent à ce qui était constaté l’année d’avant la réduction de la période d’investissement. Le montant à investir dans les PME françaises ne varie pas. »

La proposition de loi Arthuis affiche deux objectifs : augmenter l’argent disponible pour les PME (S) et réguler des frais de gestion et de distribution ressentis comme excessifs. Pour cela, on dispose de deux options seulement.
Le législateur peut directement augmenter S, car celle-ci dépend d’une incitation fiscale : 25% de la somme investie peut être déduite de l’impôt sur le revenu, 35% environ de l’ISF. L’investissement direct, lui, bénéficie d’une incitation fiscale à hauteur de 75% de l’ISF. Pour bénéficier de la réduction fiscale d’un FIP ou d’un FCPI, un épargnant est donc contraint d’investir trois à quatre fois la somme épargnée. Ce qui a un effet dissuasif, notamment sur les petits épargnants. La marge existe donc pour augmenter S.
Mais cette option n’a pas été choisie par le sénateur Arthuis.

Le législateur peut aussi augmenter p. A dire vrai, la plupart des FIP et FCPI ISF prévoient en effet d’investir dans des PME 70 % de leur montant, alors que la loi prévoit un minimum de 60 %. Cela leur permet d’offrir une réduction plus importante à leurs souscripteurs. Le solde sert, pour l’essentiel, à rémunérer les frais de gestion et de distribution. Si l’on porte le seuil minimum d’investissement dans les PME à 75%, par exemple, on obtient un double effet : on augmente immédiatement I et on réduit la trésorerie disponible pour les frais. Si cela reste relativement mineur pour les fonds ISF, les conséquences seraient majeures pour les FIP et FCPI basés sur l’impôt sur le revenu, qui investissent rarement au-delà de 60%. Cela créerait, il est vrai, un problème pour ceux qui consacrent le solde de 40% au refinancement de leurs lignes. Mais il s’agit là d’une minorité et, si le temps T est suffisamment long, cela ne gênerait pas cette stratégie d’investissement (cf. ci-dessous) : au contraire, cela inciterait le reste du marché à suivre cet exemple.
Quoi qu’il en soit, cette option n’a pas non plus été choisie par le Sénat, qui préfère réduire le délai d’investissement T et confier à Bercy le soin de réguler les frais de gestion. Une mesure qui semble relever du pur effet d’annonce : en temps de crise, l’argent ne doit pas dormir dans les poches des financiers, voyez-vous…
Or, les conséquences dommageables d’une telle mesure n’ont pas été évaluées. Voici les 3 principales.

1. Dispersion. Le temps consacré à l’investissement permet d’étudier les sociétés où le fonds investit et de négocier la valeur d’investissement pour protéger les intérêts du souscripteur. Plus précisément, le délai de 4 à 6 mois environ que l’on observe se répartit en trois phases : l’analyse de la société par l’investisseur, la négociation et la vérification par des audits externes. Le comportement de l’investisseur rappelle celui du dirigeant d’entreprise qui recherche puis effectue une acquisition. Et tout comme pour une acquisition, le vrai travail commence ensuite : l’intégration de la cible dans le cas du M&A et le développement de la société pour le capital-investissement.
On observera que, dans le cas de l’investissement direct ISF, non intermédié et concentré sur les premières semaines de juin, tous cela se réduit à sa plus simple expression. Or, les épargnants ne sont pas les seuls à bénéficier de ce travail. La concentration de l’investissement dans un nombre réduit d’entreprises à potentiel représente la meilleure garantie que le dispositif renforcera le tissu de PME en France et ne se dispersera pas dans une multitude de petits projets qui n’auraient pas vu le jour sans l’avantage fiscal. La sélectivité vaut mieux que le saupoudrage.

2. Volatilité. De manière moins intuitive, le délai d’investissement influence également le taux de mortalité des jeunes pousses et le choix entre capital-risque et capital-développement. En effet, les gérants ne peuvent utiliser de nouveaux FIP ou FCPI pour réinvestir dans des start-up, car les souscripteurs sont différents. Cela générerait des conflits d’intérêts, notamment lorsqu’il s’agit de rendre liquide la participation dans la société (les prix de revient et les délais de conservation sont différents selon les fonds). Alors qu’un fonds peut avoir intérêt à vendre, un autre peut avoir un intérêt opposé. En conséquence, le refinancement d’une société pour faire face à la crise fait appel, pour l’essentiel, au fonds qui a investi chez elle. Raccourcissez le délai d’investissement et vous augmentez la probabilité qu’un investisseur soucieux de l’argent de ses souscripteurs préfère ne pas exposer le fonds dans une société dont le niveau de risque devient trop important par rapport à ses objectifs de retour sur investissement.
En outre, en diminuant les frais, on diminue la taille des équipes. Cela induira les gérants à lever des FIP et des FCPI d’un montant plus réduit, plus facile à gérer. Les possibilités de refinancement se réduiront en proportion.
Résultat : les modèles économiques déficitaires pendant les premières années (les start-up du capital-risque) deviennent moins plus difficiles à financer. Et en cas de trou d’air, les chances qu’une PME puisse compter sur ses investisseurs s’amenuiseront encore.

3. Perte de savoir-faire. Quelques chiffres, pour commencer. Les FCPI ont été créés en 1997 et les FIP en 2003. Ce dispositif a donné naissance à une trentaine de gérants spécialisés qui correspondent à peu près à la moitié du capital-risque en France et une part croissante du capital-développement (*) : le montant est plus difficile à estimer, mais il semble être de l’ordre du tiers des investissements dans les PME rentables. La collecte a commencé à se réduire fin 2008 et la tendance semble destinée à se confirmer, accélérant la contraction des sommes disponibles en capital-investissement. La proposition de loi Arthuis devrait avoir pour effet d’accélérer le phénomène, du fait des gérants (s’ils limitent la taille de leurs fonds à ce qu’ils peuvent investir) ou des souscripteurs.
Les résultats des FCPI s’étagent d’une plus-value de 50% (générant un retour de 12% par an avantage fiscal compris) à une perte quasi-totale : certains FCPI font état d’une perte de valeur de 97%, 11 ans après leur création. Un marché est en train de se créer, qui a déjà poussé vers la sortie les gérants qui présentaient les plus mauvais résultats.
La proposition de loi Arthuis aurait le résultat exactement inverse. En ôtant aux équipes le temps de choisir les meilleurs investissements et la possibilité de les soutenir en cas de crise, elle incite les gérants à reverser mécaniquement les sommes collectées. La solution pour les gérants, bien sûr, consistera à investir dans des sociétés cotées, plus matures et fournissant plus aisément des chiffres audités et des valorisations assises sur le marché. Cela pourra, peut-être, protéger les souscripteurs. Mais sur le métier, difficile, d’investir dans les entreprises non cotées, la proposition de loi Arthuis provoquera, si elle passe, une perte de compétences. En private equity, la mauvaise monnaie chassera la bonne.

Peut-être était-ce d’ailleurs le but initial de la proposition de loi Arthuis, qui comprenait un article (contraire au droit communautaire) qui voulait étendre le dispositif aux « établissements de taille intermédiaire », de plus de 250 salariés. Mais peu importe : qu’elle tombe dans l’oubli, qu’elle soit reprise par l’Assemblée ou qu’elle trouve son chemin par voie d’amendements dans la loi de finance, cette proposition de loi est significative d’un climat politique. Celui qui attribue au « monde financier », sans distinguer plus loin, la responsabilité de la crise et qui cherche la solution dans la « désintermédiation ».
Quels qu’en soient les mérites et les travers intellectuels, ce rapport direct entre l’épargnant et l’entrepreneur se développera inévitablement, ne fût-ce qu’à cause la volonté affichée lundi dernier encore par le Président de la République. Encore faut-il ne pas laisser la démagogie en cacher les risques.
J.R.


(*) Pour être précis, d’après une étude Afic/Grant Thornton, en 2008, les investissements des FCPI ont représenté 448 millions d’euros et ceux des FIP 252M€. En 2007, les FCPI ont investi 421M€ et les FIP seulement 98M€. Cela correspond à l’augmentation des fonds levés, qui s’est poursuivie jusqu’à la mi-2008. Les fonds levés par les FCPI en 2008 s’élèvent à 617M€ (sur 51 fonds) contre 779M€ en 2007 (sur 40 fonds). Les fonds levés par les FIP en 2008 s’élèvent à 559M€ (sur 52 fonds) contre 374M€ en 2007 (sur 28 fonds). Les montants collectés totaux s’élèvent ainsi à 1,28 milliard d’euros en 2008, pour un objectif d’investissement de 60% représentant 765M€. Ce taux était de 75% en 2007 (1,15Md€ collecté, objectif d’investissement de 692M€, montants investis de 519M€).